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万科A(26.76 1.40%，诊断股)发布2020年第一季度报告，实现营收477.7亿元，同比-1.2%；实现净利润12.5亿元，同比增长11.5%；EPS0.11元。作为规模和转型稳健的龙头，我们看好万科市场进一步增长，维持2020-2022年EPS4.03、4.75、5.66元的预测，维持目标价37.71-39.97元，维持“买入”评级。
结算节奏影响收益，投资收益在基数影响下补偿业绩
一季度受疫情影响，结算金额略有下降。竣工面积同比8.9%，结算面积同比1.8%，结算收入同比-6.3%。由于中西部项目结算比例增加，毛利率由-3.7%上升至31.3%。归母净利润增长率高于收入增长率，主要表现为：1。去年同期计提合资项目减值准备，基数效用项下投资收益同比增加3.2亿至1.1亿；2.减值损失准备收窄，信用减值损失从去年同期的4.2亿收窄至0.06亿。一季度末，未偿卖出金额6598.9亿，较19年末增长8.3%，为未来业绩稳健增长提供了注脚。
销售额略有下降，预计全年将保持增长
2020年一季度，受疫情影响，新开工面积同比-30.5%。销售面积同比-4.3%，销售金额达1378.8亿元，同比-7.7%。但销售增速好于行业的17%，分别比TOP3、TOP10、TOP11-50、TOP51-100房企高-5、5、15、20%。一季度，万科销售额的市场份额高达6.8%，同比增长1.3%。公司深耕能力突出，预计2020年销售保持稳定增长。
扩张是谨慎的，新土地储备的底价创下了2014年以来的新低
一季度万科新增项目总建筑面积约239.7万平方米，同比-67.1%，新增土储总价108.9亿元，同比-73.6%。权益总地价约73.6亿元，同比-75.9%。受疫情影响，整体扩张大幅收缩，但公司自去年以来在股权比例方面保持积极态度。从面积和金额来看，新增土地储备权分为80.5%和67.6%。结构上，仍保持核心城市布局。一季度一二线城市投资占比75%，平均楼面价控制在4423元/平，占销售均价的28.4%。底价创2014年以来新低。
优秀的融资能力，2020年进一步大幅提升
2020年一季度末，公司净负债率为34.3%，较19年末下降0.4%，但仍处于行业较低水平。短期债务覆盖率为193.0%，与19日末相比为19.9%。2020年以来，融资优势进一步凸显。2020年3月发行公司债券25亿，利率3.02%-3.42%，其中5年期利率同比-63BP。同时，万科还具备增发港股的平台优势(4月28日，董事会进一步授权董事长办理发行)。低杠杆债务结构和显性融资成本有利于公司把握土地市场，接受并购机会。
规模和转型都是稳定的领导者，保持“买入”评级
我们预计2020-2022年EPS分别为4.03元、4.75元、5.66元。我们认为，细分估值法下万科的市值约为5328-5443亿元。基于审慎和行业折扣原则，维持17%-20%的折现率，目标价37.71-39.97元，维持“买入”评级。
风险预警：行业政策和基本面风险；安邦、聚盛华和一致行动者降低了他们的风险。
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